国债期货投资策略报告:收益率下行空间有限 期债调整为主

2018年06月14日 16:42
来源: 申万期货
编辑:东方财富网

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  摘要:5月份,随着“置换降准”的利好消息逐步消化,央行继续执行稳健中性的货币政策,SHIBOR长端利率探底回升,1 年、3年和5年关键期限国债收益率普遍上行,10年期国债收益率先上后下,全月基本持平,利率期限结构趋于平缓。

  展望6月份,当前经济韧性仍强,央行将继续保持稳健中性的货币政策,资管新规配套细则和其他监管政策将逐步落地,美联储6月份大概率加息,中国央行或继续上调公开市场操作利率,同时国内银行6月份也面临半年度考核等流动性扰动因素,债市供给继续维持高位,预计国债现券收益率下行空间有限,国债期货以调整为主,建议关注逢高沽空、套期保值和跨品种套利等策略。

  1、6月份操作策略

  (1)逢高沽空

  6月份,建议国债期货以逢高沽空为主,具体操作见下表。总仓位控制在20%左右。策略止损后,如果满足开仓条件,可重新进入。总止损次数不超过3次。关注6月份经济数据情况、金融业监管政策和美联储加息落地情况,如果经济数据较强,金融监管政策持续落地和美联储加息进度超预期,可适当延长策略。

  (2)套期保值操作

  预计6月份国债现券收益率下行空间有限,国债期货以调整为主。建议金融机构关注经济基本面变化,结合自身需求,参照套期保值策略采取相关的卖出套期保值操作,以锁定较高的价位,同时降低后市价格可能下跌带来的不利影响。

  (3)跨品种套利操作

  跨品种套利主要是指在相关品种间建立相反部位,当两者的差价收缩或扩大至一定程度时,平仓了结的交易方式。此前,5年和10年国债收益率出现倒挂,从历史上看,该类情况并不多见,且不可持续,目前该利差已经回归到了正常点位,后期如果再次出现国债收益率出现倒挂,可以通过多TF、空T进行跨品种套利。

  2、行情分析

  行情图解

  1-4月份,工业增加值同比增长6.9%,增速比一季度加快0.1个百分点;工业企业利润同比增长15%,增速比1-3月份加快3.4个百分点;4月份工业生产和利润增长有所加快,总体保持稳中向好态势。

  1-4月份,固定资产投资同比增长7%,增速比1-3月份回落0.5 个百分点,主要受基础设施投资增速持续放缓影响,不过房地产增速仍维持高位,制造业投资由跌转升,投资结构继续优化,投资对转型升级和优化供给的作用进一步得到发挥,经济韧性仍强。

  5月份,制造业采购经理指数 PMI为51.9,好于预期及上月值51.4,构成指数主要分项上全面向好,制造业总体延续扩张趋势。

  4月货币供应量M2和社会融资规模增速均有所企稳。当前政策由去年四季度的去杠杆和金融监管逐步加强背景转变为控制内部杠杆和金融监管政策协调有效推进,并强调宏观上稳杠杆,预计2018年货币总量M2和社会融资规模存量增速将继续保持平稳。

  CPI环比下降,同比涨幅有所回落,食品价格大幅下降是CPI下降的主要因素。不过预计受农产品、原油价格上涨和人工服务类价格上涨等影响,全年CPI重心将有所上移。PPI环比下降,同比涨幅有所扩大,在固定资产投资尤其是基建投资回落的情况下,工业品价格再度上行空间有限,预计涨幅将维持低位。

  受经济数据良好,美债收益率突破3%及欧元走弱的影响,5月份美元走强。当前,人民币兑美元汇率中间价形成机制是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”,人民币对美元出现一定贬值。

  中国货币网自2015年底开始公布人民币对一篮子货币汇率,自2017年中以来,汇率指数保持了稳中有升,主要是受国内经济超预期的影响,预计2018年人民币兑一揽子货币的汇率将保持稳定,汇率中间价形成机制将继续有序运行。

  4月份贸易回归顺差,外汇储备规模稳定在3万亿以上,为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑。

  5月份以来,随着降准置换中期借贷便利的利好消息逐步消化,央行继续执行稳健中性的货币政策,SHIBOR长端利率探底回升,短端利率也基本接近公开市场操作利率。未来随着美联储加息,央行大概率继续上调公开市场操作利率,短期市场资金利率上行为主。

  5月份,各关键期限国债收益率普遍涨跌不一, 1年、3年和5年期国债收益率均有所上行;而7年和10年期国债收益率分别则略微下行。短端利率上行带动短期限国债收益率回升,长端国债利率仍小幅下行,利率期限结构趋于平缓。

  5月份,长短端利差走势涨跌不一。10 年、7年期与1年期国债收益率利差明显收窄,而5年期与1年期利差未明显收窄,3年期与1年期国债利差反而有所扩大。

  5月份,中安消、凯迪生态、富贵鸟、川煤炭及沪华信相继违约,债务违约事件有所升级,带动评级为AA+和AA级信用债的收益率均有所上行。尤其是在加强地方政府管控的情况下,低评级城投债的收益率上行更加明显。建议规避低等级民企和城投信用债。

  (3)债市供需分析

  债券市场供给情况:债券净融资额维持高位

  数据显示,我国债券市场存量规模已经超过77万亿。5月债券总发行量为37764亿,总偿还量为27428亿,净融资额10336亿,比上月增加1037亿元。其中,利率债净融资额5911亿元,与上月基本持平;信用债净融资额4424亿元,较上月增加1092亿元。进入二季度,利率债发行规模维持高位,对债券市场供给压力较大。

  债券市场需求情况:

  根据中债网和上清所数据显示,债券的持有者主要为商业银行、基金公司和交易所(中证登托管的债券)等机构,以上三类机构持有债券占全市场比例为88.15%,其中商业银行持有债券比例为49.13%。

  从4月末数据来看,全月各机构合计增加债券托管量为8063亿元,其中商业银行增加4957亿元,占比为61.47%;基金类增加2704亿元,占比为 33.53%;境外机构增加701亿元,占比为8.69%。值得注意的是,交易所债券规模有所减少,侧面反映信用违约加大背景下,交易所债券发行规模明显减少。

  市场流动性变化情况:

  5月份,央行灵活运用多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,其中公开市场操作净投放4100亿元,MLF和国库定存完全对冲,PSL定向释放信贷801亿元,合计净投放4901亿元。 总体上,预计央行将继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,维持稳健中性的货币政策和积极的财政政策,控制宏观杠杆率,防控金融风险。

  债市供需平衡表:

  根据债券净融资规模数据,一季度债市供给较少,但二季度以来国债、地方政府债和政策性银行债的发行量大幅增加,净融资额明显增加。根据年初财政赤字安排,2018年国债赤字安排额为23800亿元净融资额度,地方政府专项债务和置换债净融资额约23500亿元,政策性银行债约3000亿元,合计净融资额约50000亿以上,扣除一季度净融资额,余下每个季度净融资额高达1.6万亿元,而且二三季度是利率债的密集发行期。预计6月份利率净融资额将继续维持高位,对利率债市场形成一定的压力。

  从持债主体上来看,利率债的发行对象更多的商业银行和基金,预计分别合计增加约8000亿,占整体规模的80%以上。此外,随着债券通和对外开放力度加大,境外机构或增加国内债市配置。

  根据债券市场供给及需求情况,结合市场流动性的变化情况,构建供需平衡表如下。预计6月份,债券市场供需维持偏紧的态势。

  (4)热点问题

  货币政策去杠杆转向稳杠杆

  5月11日,中国人民银行发布2018年第一季度中国货币政策执行报告。

  从货币信贷角度看:货币总量由放缓转向平稳增长,由去年四季度的去杠杆和金融监管逐步加强背景转变为控制内部杠杆和金融监管政策协调有效推进,并强调宏观上稳杠杆,预计 2018年货币总量M2和社会融资规模存量增速将继续保持平稳。央行创设临时降准、“置换降准”等新工具,进一步完善人民币汇率市场化形成机制,对“逆周期系数”进行了调整,目前“逆周期因子”已回归中性。

  对中国宏观经济展望:强调转型升级稳步推进,经济运行内在稳定性有所提升,质量效益保持较好水平,推动高质量发展取得良好开端。但防范化解重大风险的任务仍然艰巨。国际上世界经济政治形势更加错综复杂,金融市场波动性可能加大。国内总杠杆水平仍然偏高,要增强忧患意识、坚持问题导向,着力解决突出矛盾和问题。更多运用市场化法治化手段化解过剩产能,要稳定大局,推动高质量发展。

  下一阶段政策思路:强调要综合考虑宏观经济运行变化,加强政策协调,灵活运用多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,维护流动性合理稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战。强调坚持底线思维,坚持稳中求进,抓住主要矛盾,在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下,充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室作用,加强部门间协调配合,抓紧补齐监管制度短板,有效控制宏观杠杆率和重点领域风险,积极化解影子银行风险,稳妥处置各类金融机构风险,全面清理整顿金融秩序,守住不发生系统性风险的底线,坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。

  信用债违约事件不断出现

  今年以来,信用债违约事件不断出现,从统计数据看,今年债务违约涉及债券共21只,发行主体12家,其中9家为民营或公众企业,4家为上市公司,累计违约金额为184亿元,同比增加28.7%。尤其是自4月份以来,富贵鸟、凯迪生态、中安消、神雾环保等上市公司主体违约风险事件连续发生,新增违约主体有逐步向民营上市公司蔓延之势,引发市场对偿债压力较大尤其是民营企业偿债能力的担忧。

  国务院副总理刘鹤也指出,要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制,使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的债务违约事件的升级,带动低评级信用债的收益率均有所上行,尤其是在加强地方政府管控的情况下,低评级城投债的收益率上行更加明显,建议规避低等级民企和城投信用债。

  6月美联储加息在即

  5月美联储FOMC议息会议将联邦基金目标利率区间维持在区1.50%-1.75%,符合市场预期。会议声明延续对经济的乐观态度,指出3月议息会议以来经济活动温和扩张;对通胀的表述更加积极,指出通胀与核心通胀接近2%,中期将达到2%的通胀目标;认为固定资产投资增长更加强劲、劳动力市场依然强劲,失业率处在低位,美国GDP增速到2020年都会高于趋势水平。声明发布之后,美国联邦基金利率期货显示,美联储6 月份加息的可能性仍然保持在98%附近。

  不过,近期意大利大选后持续三个月的组阁谈判失败,政治危机加剧,意大利年内最早可能于 7 月底再次举行大选,引发市场担忧。另外,最新美国一季度 GDP增速修正为2.2%,不及预期和初值。从最近联邦基金利率期货暗示,交易员认为美联储 6月12-13日 FOMC货币政策委员会上加息至1.75%-2.00%的概率降至76%(此前为 98%),2018年加息四次的概率降至14%(此前为 32%)。

  整体上,美国经济增长动力仍较强,通胀继续回升,就业稳健,预计美联储加息步伐不会出现大的变化,6月份大概率加息,中国央行或继续上调公开市场操作利率,市场资金利率有上行压力。

  3、交易逻辑

  (1)逢高沽空

  从经济方面看,4月份工业生产和利润增长均有所加快,房地产增速仍维持高位,制造业投资由跌转升,投资结构继续优化,投资对转型升级和优化供给的作用进一步得到发挥,最新5月份,制造业采购经理指数PMI为51.9,好于预期及上月值 51.4,构成指数主要分项上全面向好,制造业总体延续扩张趋势。当前经济韧性仍强,主要指标保持稳中向好态势。

  物价方面,受食品价格大幅下降影响,4月份同比涨幅有所回落,不过预计受农产品、原油价格上涨和人工服务类价格上涨等影响,全年CPI重心将有所上移。在固定资产投资尤其是基建投资回落的情况下,工业品价格PPI再度上行空间有限,预计涨幅将维持低位。

  从货币政策角度看,央行仍然保持稳健中性的货币政策,强调管住货币供给总闸门,控制内部杠杆和金融监管政策协调有效推进,并强调宏观上稳杠杆。总体上,预计央行将继续加强预调微调能力,健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,仍会依靠公开市场操作、MLF和PSL等政策工具来保持市场流动性松紧适度,合理稳定。

  从监管角度看,资管新规落地之后,其配套细则和其他监管政策也将逐步落地,5月25日银保监会发布《商业银行流动性风险管理办法》,核心在于强化资产负债期限匹配度,抑制同业和委外业务,尽管好于预期,对债市短期冲击有限,不过市场情绪仍较谨慎。

  而从国际上看,发达经济体货币政策正常化进程持续推进。预计6月份美联储大概率加息。欧洲央行很有可能今年年底停止资产购买,并于2019年上半年提高存款利率。整体上,美国经济增长动力仍较强,通胀继续回升,就业稳健,预计美联储加息步伐不会出现大的变化,6月份大概率加息,中国央行或继续上调公开市场操作利率,市场资金利率有上行压力。 从供给上看,二三季度是利率债的密集发行期,6月份利率净融资额将继续维持高位,对利率债市场形成一定的压力。

  总体上,当前经济韧性仍强,但面临投资下行等不利因素,央行仍然保持稳健中性的货币政策,资管新规配套细则和其他监管政策也将逐步落地,美联储6月份大概率加息,中国央行或继续上调公开市场操作利率,同时国内银行6 月份也面临半年度考核等流动性扰动因素,债市供给仍将继续维持高位,预计十年期国债收益率下行空间有限,国债期货以调整为主。

  (2)套期保值交易逻辑

  当前经济韧性仍强,央行将继续保持稳健中性的货币政策,资管新规配套细则和其他监管政策也将逐步落地,美联储6月份大概率加息,中国央行或继续上调公开市场操作利率,同时国内银行6月份也面临半年度考核等流动性扰动因素,债市供给仍将继续维持高位,预计十年期国债收益率下行空间有限,国债期货以调整为主。建议金融机构关注经济基本面变化,结合自身需求,参照套期保值策略采取相关的卖出套期保值操作,以锁定较高的价位,同时降低后市价格可能下跌带来的不利影响。

  (3)跨品种交易逻辑

  跨品种套利主要是指在相关品种间建立相反部位,当两者的差价收缩或扩大至一定程度时,平仓了结的交易方式。此前,5年和10年国债收益率出现倒挂,从历史上看,该类情况并不多见,且不可持续,目前该利差已经回归到了正常点位,后期如果再次出现国债收益率出现倒挂,可以通过多TF、空T进行跨品种套利。

  4、风险提示

  针对6月份的交易策略,经济数据大幅回落、美联储意外不加息事件扩大等风险事件超预期发生,可能会带来策略失败或者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面:

  1)经济数据大幅回落,房地产投资由升转降,基建投资降幅大于预期,进出口数据低于预期,则债市结束调整。

  2)美联储加息进度预期出现变化,美债收益率回落。


(责任编辑:DF318)

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