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　　2月14日，中信建投在研究报告《黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏》提到，短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。

　　中信建投认为，当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。

　　金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。

特朗普交易和关税冲击：

2018年~2019年也曾出现与利率的脱钩+中枢的向上突破

　　特朗普交易有做多通胀的内涵，黄金因此受益，此外，关税对地缘风险有催化作用，逆全球化趋势下黄金配置价值上升。特朗普在2024年竞选过程中，黄金始终作为一个强势品种。

　　类似的情况，其实在特朗普上一任期时也曾出现，金价走势在2017-2019年有两个重要特征，显示出特朗普和关税对金价的支撑较为可观：

　　一是，金价与传统解释变量美债实际利率脱钩，2017-2018年开始二者大幅分化。

　　二是，金价在2019年出现中枢的向上突破，摆脱2013年以来的区间震荡格局，高点较此前区间中枢涨幅达到21%，较区间上限涨幅达到13%。

　　特别的，对标关税冲击后的几次金价脉冲：2018年~2019年两次，金价分别上涨10%和18%，其中无法由实际利率解释的部分分别为8.5%和9.3%（可以近似理解为特朗普和关税推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金价分别上涨15.6%和8.3%，无法由实际利率解释部分分别为9.5%和7.5%。

　　结论：本轮金价阶段性上涨行情和2018年~2019年类似，实际利率无法解释的涨幅达到8%左右后，金价行情往往进入休整；短期若实际利率不大幅下行，金价也许会逐步进入短期顶部；但是，这并不说明趋势行情的结束。

美元信用/财政扩张：

金价已经处在预测中枢的两倍标准差上沿

　　美国财政不可持续担忧、货币信用透支、实物黄金替代美元的逻辑被广泛接受。我们在此前报告中曾构建修正后的“金本位模型”：即黄金总市值与美债总余额继续正相关。

　　相关测算结果显示，目前金价已经超过美国债务隐含中枢的95%预测区间上沿。按照财政部预计的未来两年赤字规模，对总体债务规模进行预测，2026年债务隐含的金价中枢95%区间上沿将升至3060美元/盎司。参考历史规律，当前偏离幅度经常出现，但基本处于极值状况。

　　结论：若上述模型和历史偏离幅度规律继续成立，金价短期继续上行的空间受限。

央行购金：

边际力度有下降的可能

　　中国央行在去年11月重启增持黄金。我们结合历史数据，给出两个观察：

　　一是，央行本轮增持力度，较此前三轮周期整体偏弱，目前单月规模与2023年~2024年周期中的尾声时类似，后续持续的时间仍需观察，不排除力度继续衰减的可能。

　　二是，央行增持力度与金价并非正相关，相反，参考2023-2024一轮增持周期，央行单月增持规模与金价反而呈现显著的负向关系，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势进行调节。因此，近期金价走出快牛，不意味着央行购金逻辑的加强。

　　结论：金价的短期冲高，可能无法依赖于央行购金的加码。

美国抢进口和多头逼空：

价差、头寸、和库存指向短期动能存疑

　　另一个主流的故事，是做多情绪空前高涨的背景下，特朗普加征关税风险促使美国空头投资者提前大量进口黄金，以应对潜在的交割需求。这带来两个行情的催化：

　　一是，实物黄金需求增加，黄金借贷成本上升，进一步推升黄金现货价格；

　　二是，逼空行为的出现，空头离场加剧了短期金价的波动。

　　数据上，上述逻辑有一定体现：

　　（1）纽交所黄金库存快速攀升，上一次类似情况出现在2020年疫情后，当时由于全球运输中断，导致投资者提前积累库存应对；

　　（2）纽交所黄金期货价格与伦敦黄金现货价格价差走高，类似情况在2020年也曾出现；

　　（3）黄金投机多头稳定在历史高点。

　　但是，展望后续，更倾向于认为上述交易因素对金价的推动趋于尾声：

　　（1）期现之间价差有收敛迹象；

　　（2）抢进口因素放大金价波动，需要极致的多头行情予以配合，但目前净多头占比已经处于历史高位，历史经验看，净多头可能继续在高位维持，但较难一直在顶部，逼空行情或阶段结束；

　　（3）净多头与金价走势高度正相关，短期更可能进入休整阶段；

　　（4）黄金库存大幅积累后，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上，但离2020年还有一定距离。

实物资产替代诉求：

金价相对比特币仍有修复空间

　　除了黄金之外，比特币也是替代美元的实物资产的可选资产之一，近两年的关注度也非常高。二者价格的相关性在早期高度负相关，反映出比特币的风险资产属性；但近年来，二变为高度正相关，显示出比特币的避险属性大幅上升。近期，特朗普甚至声称，考虑增加比特币进入储备资产范畴。

　　因此，二者的相对价差，可以侧面反映黄金在定价替代美元等宏观逻辑上，相较比特币是否充分。可以看到，虽然近期金价走强，但前期比特币上涨更多，目前比特币相较金价仍在历史高位，今年初以来开始明显回落，即金价相对比特币仍有修复空间。

　　结论：从实物资产替代美元的逻辑看，金价相对比特币的修复仍有空间，短期做多黄金有担忧的背景下，可以尝试做多黄金&做空比特币。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏》

　　对外发布时间：2025年2月12日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

（文章来源：大河财立方）