白银是2024年上半年大宗商品大幅波动的不容忽视的品种之一，但从研究的角度来一直是处于相对不被重视的位置上。主要原因在于该品种介于贵金属和有色金属之间，兼具金融属性和工业属性，传统的供需范式和黄金的分析范式均只能解释部分的价格波动。本文复盘近期银价波动，厘清银市价格波动的内在动力和阶段性影响因素，并对更为长期的价格走势进行展望。

　　基本观点：白银处于二十年周期的牛市上涨过程中，这一上涨周期总体漫长而复杂，导致过程中的逻辑切换也更为复杂。初步认为国内7700元，外盘30美元每盎司的价格已经构成二三季度顶部区域，银价将进入月线级别调整，上半年大概率不会再有贵金属多头的趋势性机会；但长期看涨趋势不变，我们耐心等待在6600-6800区间寻找最后一个白银的大级别买点出现。

　　一、白银价格走势复盘

　　与上年整体走势平缓不同，2024年开年银价即呈现强势状态，截至4月23日，沪银指数从年初的5980元每克涨至6990元每克，涨幅16.9%。Comex白银价格从年初的24.1美元每盎司涨至27.1美元每盎司，涨幅12.4%。人民币年内稍贬1.7%，内外盘银价的涨幅差异还有一部分是国内买盘更强劲，出口受限所致。从长期来看，银价涨幅仍属中规中距，白银价格波动历史上不乏年50%以上涨幅，谈白银涨势结束为时尚早。

　　但短中期而言，我们注意到4月15日夜盘，银价在内外同时达到关键价格位置并遇阻， COMEX白银最高打到30美元以上，上一次达到这一位置分别是2020年8月和2021年2月形成的周线级别双顶。上周五国内银价打到上期所白银期货上市以来最高价格7700元（2012年9月），并短线形成诱多陷阱走势，逼近涨停7800元但很快失守重挫。内外走势急促，双双触碰历史级别阻力并暴跌，我们认为银价已经给出重要的中期顶部位置。我们认为这一位置是白银第一阶段预热的结束，而非结束的开始。

　　二、贵金属宏观驱动波折中向好

　　我们认为贵金属长期趋势上行的核心因素有三方面，①市场内在的再通胀倾向，②美联储政策受到经济和资产价格的影响而难以对通胀做出充分应对，③新的全球政治经济局势导致全球货币体系和信用体系的动荡。

　　近期波折的原因我们注意到有两方面，一是美联储态度变化，由于美债利率已经在5-5.5%高位，银行体系危机频现，叠加政府赤字压力，美元资产多在高位（美房美股），联储应该加息而实际上无进一步加息能力，其中的冲突是贵金属加速上扬的核心动能。最新的通胀数据已经抬头，从通胀的角度看美国应该加息；尽管美联储继续加息空间有限，但仍有能力通过鹰派态度甚至加息一两次的手段制造流动性偏紧的预期。

　　二是地缘政治冲突有利多出尽问题，三四月份贵金属在关键位置的突破，核心因素在于再通胀方向的确认，其关键因子分别是原油价格和贸易航运价格，我们看到地缘方面的风险持续发酵，巴以冲突和胡塞武装对原油价格和航运价格造成冲击。但随着伊朗对以色列发起导弹袭击，我们认为其象征意义大于实质，叠加中美会谈等一系列信号，我们认为地缘政治带来的冲击已经达到高潮，短中期只有退却。

　　三、产业因素决定金银比有向下空间

　　贵金属我们的研究方法，总体来说是黄金定趋势方向和时间节奏，白银以金银比为基准相对调整。从金银比的角度来看，金银实际上有比较大的差别，本质来说黄金不具有使用价值，而主要是作为货币（一般等价物）存在，体现了人们对于不确定性的厌恶，对于劳动价值及一系列社会财富的贮藏。而白银在金融属性之外，有使用价值（工厂的消耗），且近些年随着光伏用银增速提升，基于使用价值的重估正在进行。我们认为近两年金银比会出现剧烈向下的历史性变化。原因如下：

　　1，白银供应方面的刚性在加强，白银本身是伴生矿，72%的银矿产量来自铅/锌、铜和金矿山。近年来基本金属矿增速均在5%以下，黄金矿产增速也在2%以下，这意味着作为伴生副产品的白银矿增速依赖其他金属矿增速，无法随着价格快速抬升而释放产能。作为结果来看，在近几轮银价偏强周期，银矿增速均未能突破6%的年增速水平。

　　此外从供应结构来看，以墨西哥、秘鲁为首的拉美地区银矿产量在2022年占据全球白银矿产供应的50.8%。而近些年由于全球范围内贫富差距拉大，南美政治极化倾向明显，无论左翼政府还是右翼政府均加强了对本国资源的掌控力度。墨西哥新总统自2018年底上任以来，没有批准任何新的采矿特许权。秘鲁当地民众抗议较多，资源保护主义情绪高涨。智利2023年已经正式通过了提高采矿权使用费的法案，从2024年起，智利将实施提高采矿权使用费的法律。采矿权使用费从此前占营业利润率的5～14%提高到8～26%。盈利矿商还将缴纳基于销售额的1%从价税。

　　2，需求方面，我们定义白银需求经历了一个二十年周期的轮回，在2000年到2020年，白银传统摄影需求从25%的全球占比降至不足5%；而从2020年开始白银的光伏需求以连续数年翻倍的速度快速抬升，近两年增速虽边际放缓，但体量已经来到20%以上的占比，并维持了中高增速。TrendForce数据显示 2023 年全球光伏装机需求大幅提升，新增装机需求411 GW，同比增长 59%。预计2024年新增装机474GW，同比增长16%。由于需求增速明显高于供应，白银在2024年已经进入了第四个去库年份。

　　四、结论

　　2024年美国货币政策将主要面对的是流动性收缩后经济衰退的风险和高资产价格带来的压力，这导致其对抗再通胀的货币政策潜力受限。从金银比的角度来看，考虑到白银加速去库存和再通胀的可能性，金银比走低概率较大。长期积极看待2024和2025年白银价格走势，预计2024年国内银价核心区间在6500-10000元/千克。我们建议在6600-6800元区间，COMEX白银26.5美元每盎司附近积极布局多头。

（文章来源：国投安信期货）