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国债:多空因素交织 期债或偏强震荡

2018年10月09日 16:27
来源: 兴证期货
编辑:东方财富网

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摘要
从经济基本面来看,公布的9月官方和财新PMI显示经济继续走弱,但市场对基建反弹预期较高;从政策面看,央行定向降准100bp和银行理财新规落地,对债市偏利好;从资金面看,10月资金面可能受到缴税扰动但整体资金面或维持偏宽松;从供给端看,10月地方政府债供给压力边际缓和;从需求端看,国债需求或有边际好转的可能性。10月期债可能偏强震荡,但考虑到美债收益率的上行,期债的上行空间有限。操作上,长期投资者前多持有,短期投资者可阶段性做多博弈反弹或关注日内波动。

  内容提要

  行情回顾

  9月期债先抑后扬,其中2年期债月涨0.02%收于99.39元,5年期债月跌0.25%收于97.76元,10年期债月跌0.35%收于94.785元;现券方面,主要期限国债收益率上行,其中2Y期上行7bp至3.14%,5Y期上行11bp至3.46%,10Y期上行3bp至3.61%,大多数活跃券基差下行。利空因素一是银保监会发布商业银行承销地方政府债券的通知,意在提高商业银行承销和投资地方政府债的意愿,国债一级市场需求偏弱,二是据报道央行8月操作了定向正回购,回收流动性约 3000亿元,叠加美联储 9 月大概率加息,市场谨慎情绪升温,三是资金面较8月边际收紧,四是公布的物价数据和金融数据高于预期,基本面对债市不利;利多因素一是美联储加息靴子落地且央行并未跟随上调OMO操作利率,二是月底召开的国务院会议令市场定向降准预期升温,银行理财新规落地,三是月底信用债违约事件再现,一定程度上降低市场风险偏好,四是前期地方政府债特别是专项债在四季度发行将减少,预期供给压力边际缓和。

  后市展望及策略建议

  从经济基本面来看,公布的9月官方和财新PMI显示经济继续走弱,但市场对基建反弹预期较高;从政策面看,央行定向降准100bp和银行理财新规落地,对债市偏利好;从资金面看,10月资金面可能受到缴税扰动但整体资金面或维持偏宽松;从供给端看,10月地方政府债供给压力边际缓和;从需求端看,国债需求或有边际好转的可能性。10月期债可能偏强震荡,但考虑到美债收益率的上行,期债的上行空间有限。操作上,长期投资者前多持有,短期投资者可阶段性做多博弈反弹或关注日内波动。

  1。 现券市场行情回顾

  1.1国债现券市场:一级市场需求较弱,发行规模小幅减少

  2018年9月利率债(国债、地方政府债、央行票据、同业存单和政策银行债)总供给规模为33009.86亿元,较上月增加824.71亿元,其中地方债供给规模为7485.46亿元,较上月减少1344.24亿元,地方债供给规模或将小幅减少;国债发行规模合计为3246.6亿元,较上月减少448.24亿元,大多数期限发行利率低于二级市场收益率但投标倍数约不足2倍,因地方政府专项债的发行加快对国债需求有一定的挤出效应;同业存单供给规模为19964.4亿元,较上月增加2938.8亿元,同业存单利率出现程度不一下行,截止9月30日,1个月同业存单发行利率为2.7316%,3个月同业存单发行利率为2.855%,6个月同业存单发行利率为3.33%,分别较上月底变动-4.17bp、-19.55bp和-34.78bp;政策性银行债供给规模为2313.40亿元,较上月减少321.6亿元,发行利率低于二级市场收益率,配置需求相对有所增加。

图1:利率债月度供给规模(亿)&国债月度一级市场发行
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  1.2国债现券市场:二级市场国债收益率出现程度不一的上行

  9月主要期限国债收益率出现程度不一的上行,其中1年期收益率上行12bp至2.97%,5年期收益率上行11bp至3.46%,10年期收益率上行3bp至3.61%,收益率曲线走平,其中10-1年利差走平约9bp,10-5年利差走平约8bp.9月国债收益率先上后下,整体呈现出区间震荡,利空因素一是银保监会发布商业银行承销地方政府债券的通知,要求地方政府债比照国债,意在提高商业银行承销和投资地方政府债的意愿,令国债一级市场需求偏弱二是据报道央行8月操作了定向正回购,回收流动性约3000 亿元,叠加美联储 9 月大概率加息,令市场谨慎情绪升温,三是央行仅等量平价续作到期MLF,资金面较8月边际收紧,四是公布的物价数据和金融数据高于预期对债市不利,且投资等经济数据继续走弱迹象暂不明显;利多因素一是美联储9月加息靴子落地且央行并未跟随上调公开市场操作利率,二是月底召开的国务院会议令市场定向降准预期升温,银行理财新规落地,三是月底信用债违约事件再现,一定程度上降低市场风险偏好,四是前期地方政府债特别是专项债在四季度发行将减少,预期供给压力边际缓和。从月度数据来看,1Y期上行12bp至2.97%,2Y期上行7bp至3.14%,3Y期上行1bp至3.28%,5Y期上行11bp至3.46%,7Y期上行5bp至3.62%,10Y期上行3bp至3.61%,15Y期上行1bp至3.88%,20Y期上行2bp至3.93%,30Y期上行0bp至4.18%。

图2:9月关键期限国债收益率变动&关键期限国债收益率走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  2。 期货市场行情回顾

  2.1期债先抑后扬,整体走弱

  截止到9月28日收盘,两年期国债期货主力合约TS1812收于99.39元,月涨0.05或0.02%;下季合约TS1903收于99.37元,月涨0.135或0.07%;隔季合约TS1906收于98.895元,月涨0.05或0.00%;成交方面,主力合约TS1812成交量日均209手,三个合约日均成交219手;持仓方面截止到9月28日,主力合约TS1812持仓量为2998手,三个合约持仓达到3050手,较上月底减少315手。五年期国债期货主力合约TF1812收于97.76元,月跌0.12或0.25%;下季合约TF1903收于97.835元,月涨0.06或0.14%;隔季合约TF1906收于97.54元,月跌0.00或0.00%;成交方面,主力合约TF1812成交量日均5102手,三个合约日均成交5105手;持仓方面截止到9月28日,主力合约TF1812持仓量为19007手,三个合约持仓达到19023手,较上月底增加4055手。十年期国债期货主力合约T1812收于94.785元,月跌0.215或0.35%;下季合约T1903收于94.755元,月跌0.425或0.52%;隔季合约T1906收于94.29元,月跌0.00或0.22%;成交方面,主力合约T1812成交量日均29485手,三个合约日均成交29519手;持仓方面截止到9月28日,主力合约T1812持仓量为54407手,三个合约持仓达到54611手,较上月底增加2185手。

  9月期债先抑后扬,整体呈区间偏弱震荡,利空因素一是银保监会发布商业银行承销地方政府债券的通知,要求地方政府债比照国债,意在提高商业银行承销和投资地方政府债的意愿,令国债一级市场需求偏弱二是据报道央行8月操作了定向正回购,回收流动性约3000 亿元,叠加美联储 9月大概率加息,令市场谨慎情绪升温,三是央行仅等量平价续作到期 MLF,资金面较8月边际收紧,四是公布的物价数据和金融数据高于预期对债市不利,且投资等经济数据继续走弱迹象暂不明显;利多因素一是美联储9月加息靴子落地且央行并未跟随上调公开市场操作利率,二是月底召开的国务院会议令市场定向降准预期升温,银行理财新规落地,三是月底信用债违约事件再现,一定程度上降低市场风险偏好,四是前期地方政府债特别是专项债在四季度发行将减少,预期供给压力边际缓和。

图3:TS价格走势&TS成交与持仓
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图4:TF价格走势&TF成交与持仓
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图5:T价格走势&T成交与持仓
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  2.2期现对比:期现利差震荡下行

  从9月份的期现利差来看,9月国债期货价格先下后上区间震荡,现券收益率震荡上行,2年期债走势强于现券,5年期债走势强于现券,10年期债走势略强于现券,合约TS1812合约期现利差震荡下行至约13bp,合约TF1812的期现利差震荡下行至约5.6bp,合约T1812的期现利差窄幅震荡至约1.2bp。

图6:TS1812结算价与期现利差&TF1812结算价与期现利差
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图7:T1812结算价与期现利差
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  2.3期现套利

  从9月份TS1812合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看,IRR窄幅震荡,而R007先下后上,仅在9月26日TS1812合约有明显的期现套利机会;从9月份主力合约TF1812活跃CTD券的IRR与R007对比来看,IRR震荡上行,而R007先下后上,在9月TF1812合约无明显的正向和反向期现套利机会;从9月份主力合约T1812活跃CTD券的IRR与R007对比来看,IRR窄幅震荡,而R007先下后上,仅在9月13日T1812合约有较明显的正向期现套利机会。

图8:TS1812活跃CTD券IRR&TF1812活跃CTD券IRR
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图9:T1812活跃CTD券IRR
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  2.4活跃券基差

  TS1812合约的活跃券150019.IB、160002.IB基、170016.IB、170023.IB、180002.IB和180015.IB基差震荡下行,适宜做空基差;TF1812的活跃券160025.IB、160020.IB、180009.IB、180001.IB和180016.IB基差震荡下行,适宜做空基差,160014.IB基差震荡上行,适宜做多基差;T1812合约的大多数活跃券基差先上后下,其中、170004.IB、170010.IB、170018.IB、170025.IB、180011.IB和180013.IB基差震荡下行,适宜做空基差,160023.IB和180004.IB基差震荡上行,适宜做多基差。

图10:TS1812活跃券基差走势&TF1812活跃券基差走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图11:T1812活跃券基差走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  2.5跨期价差

  9月国债期货处于移仓换月阶段,五年期债价差正向先走扩后收窄,推荐的多下空当跨期策略止盈;十年期债价差先由正转负后负向走扩,推荐的多下空当跨期策略止损。

图12:TS当季、下季及价差走势&TF当季、下季及价差走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图13:T当季、下季及价差走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  3。 后市分析及展望

  3.1宏观经济

  国家统计局公布的9月中国官方制造业PMI为50.8%,较上月下行0.5%。从官方制造业PMI的分类指数看,生产指数和新订单指数为53.0%和52.0%,分别比上月下行0.3%和下行0.2%,新订单指数延续下行走势,反映需求继续走弱,新出口订单指数和进口指数为48.0%和48.5%,比上月下行1.4%和0.6%,受到贸易摩擦影响出口和进口回落,原材料购进价格为59.8%,较上月继续上行1.1%,与国内原材料价格走势一致,其中黑色、石油加工等上游原材料购进价格指数位于63.0%以上的高位运行区间。9月财新PMI为50%,较上月下行0.6%,延续下行趋势且位于荣枯分界线上,经济下行压力正在显现。

  从房地产销售来看,房地产开发投资在8月下降0.1%至10.1%,商品房销售面积增速小幅下降0.2%至4.0%,房地产开发增速小幅回落,目前仍在高位,前期土地增值费增速影响将减弱,目前房地产调控政策仍严,且中央政治局工作会议明确提出“下决心解决好房地产市场问题,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨”,预计房地产投资将会回落;8月份基建投资增速下行1.5%至4.2%,基建增速延续下滑,但中央政治局工作会议明确提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”,“加大基础设施领域补短板的力度”,且在近期发改委再次强调基建对经济下行的对冲作用,市场预计基建投资增速大概率低位反弹,且反弹幅度较前期预期有所提高;8月份制造业投资增速继续回升0.2%至7.5%,制造业投资增速延续小幅反弹走势;社零增速上行0.2%至9.0%,消费增速超预期有所反弹;出口增速下行2.3%至9.8%,进口增速下行7.4%至19.9%,进出口增速走低但高于预期,贸易顺差正向略微减少。

  通胀方面,8月份CPI较上月上行0.2%至2.3%,高于市场预期,创近1年半高点,猪肉价格下降速度进一步趋缓,鲜菜价格因寿光洪水等事件影响而价格走高,PPI较上月下行0.5%至4.1%,蔬菜价格增速正向继续小幅反弹0.5%至4.3%,猪肉价格下行速度减少4.7%至-4.9%,猪价仍可能是2018年拉动CPI的因素,而鲜菜价格随着天气因素的好转对CPI的正向拉动作用可能减弱,预计9月PPI同比增速或继续小幅回落,CPI同比或小幅回落。

  2018年8月新增人民币贷款13140.00亿元,较上月增加约278.85亿元,企业债融资为3376.50亿元,较上月增加约1191.76亿元,企业债发行较大幅增加,委托贷款为-1206.63亿元,较上月减少256.14亿元,信托贷款为-688.48亿元,较上月增加503.43亿元,银行承兑汇票为-778.74亿元,较上月增加约1965.05亿元,在资管新规细则对非标投资有所放松后,8月非标融资中信托贷款和银行承兑汇票虽仍然下行,但下行速度放缓,叠加企业债增幅较大,虽表内信贷规模低于预期,但社融整体表现好于预期;M2 同比为8.2%,较上月下降0.3%,M2下行而社融止跌企稳,M1较上月下行1.2%至3.9%,M1-M2的剪刀差为正且小幅走扩。7月20日公布的资管新规执行细则中规定“公募基金可投资非标”,非标规模下降速度或继续趋缓,社融可能会逐渐回升。预计9月社融增速或继续小幅回升,新增人民币贷款或小幅下滑,M2增速或小幅上行。

图14:制造业PMI&工业增加值
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图15:房地产投资与商品房销售面积增速&基建与制造业投资增速
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图16:消费与居民可支配收入增速&进出口增速与贸易差额
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图17:PPI与CPI增速&鲜菜与猪肉增速
数据来源:Wind,兴证期货研发部
图18:M1与M2增速&社融与人民币贷款增速
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  3.2货币政策和监管政策

  9月上旬银保监会发布关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知,要求地方政府债比照国债,不再受投资于本行承销的债券不应超过当只债券发行量的20%限制;据外媒报道央行8月操作了定向正回购,回收流动性约3000亿元;9月27日美联储如期加息,靴子落地,并且首次删除“货币政策立场仍然宽松”的表述,央行并未跟随上调公开市场操作利率,同时在前一日国务院会议强调完善定向降准,9月底陕西略阳县财政局印发的《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》明确表示,隐性债务不可能再进行债券置换,化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排,虽然在财政部发文后地方政府专项债发行速度和规模加快,且从投标倍数可以看出认购热情较高,但严控地方政府隐性债务仍是前提条件。

  3.3资金利率:9月资金面边际收紧,预计10月维持偏宽松

  9月资金面受缴税、地方政府专项债发行速度和规模增加和8月央行正回购回笼资金影响,资金面边际收紧,月末尽管央行在公开市场暂停操作回但由于财政存款的投放,资金面相对平稳跨季和跨节。从质押式回购利率来看,隔夜上行38bp至2.70%,7天上行38bp至3.01%,14天上行25bp至3.62%,1M上行76bp至3.39%;从shibor利率变动来看,月度隔夜上行34bp至2.65%,7天上行14bp至2.77%,14天上行79bp至3.47%,1M上行8bp至2.80%,3M下行4bp至2.85%。9月份有5600亿元逆回购操作到期,央行进行7200亿元投放,净投放1600亿元,9月份有6400亿元MLF到期,央行进行6600亿元MLF投放,净投放200亿元,9月份有1000亿元国库现金定存到期,央行进行了1200亿元国库现金定存,在9月21日进行的1200亿元国库现金定存中标利率随行就市下行9bp,9月央行在公开市场上净投放4450亿元(包括国库现金定存),特别是在9月17日央行超预期进行2650亿元MLF操作,提前对冲政府债券发行和缴税带来的冲击;10月公开市场有7615亿元资金量到期,其中包括4515亿元1年期MLF到期、1500亿元国库现金定存到期和1600亿元14天期逆回购到期,到期压力较大,央行已经在10月7日宣布在10月15日定向降准100bp置换到期的MLF,净投放约7500亿元,考虑到10月是传统的缴税大月,预计资金面会有扰动,但央行《二季度货币政策执行报告》中明确提出要“把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,资金面可能仅阶段性趋紧,整体维持偏宽松。

图19:关键期限质押式回购利率变动&关键期限shibor走势
数据来源:Wind,兴证期货研发部

  3.4期债市场展望:10月期债可能反弹,但幅度有限

  从经济基本面来看,公布的9月官方和财新PMI显示经济继续走弱,但市场对基建反弹预期较高;从政策面看,央行定向降准100bp和银行理财新规落地,对债市偏利好;从资金面看,10月资金面可能受到缴税扰动但整体资金面或维持偏宽松;从供给端看,10月地方政府债供给压力边际缓和;从需求端看,国债需求或有边际好转的可能性。10月期债可能偏强震荡,但考虑到美债收益率的上行,期债的上行空间有限。操作上,长期投资者前多持有,短期投资者可阶段性做多博弈反弹或关注日内波动。

(文章来源:兴证期货)

(责任编辑:DF318)

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